文|宁成缺
来源|博望财经
最近，全球逆变器和储能双料巨头阳光电源向港交所二次递表，独家保荐人为中金公司。
此前，公司于2025年10月首次递表，如今已失效。在这个时间窗口加速冲刺港股IPO，阳光电源给出的理由很直接：兴建海外生产基地、加大研发投入、补充运营资金。
两次递表之间，这家千亿光伏龙头的处境发生了微妙而关键的变化。
2025年全年，阳光电源交出了一份堪称完美的成绩单：营收891.84亿元，同比增长14.55%；归母净利润134.61亿元，同比增长21.97%；经营活动现金流净额169.18亿元，同比增长40.18%。储能业务收入372.87亿元，同比增长49.39%，首次超越逆变器成为第一大收入来源。
但这份高光把投资者的预期拉得太高了。紧接着的2026年一季报，直接给了市场一记重锤——营收155.61亿元，同比下滑18.26%；归母净利润22.91亿元，同比下跌40.12%。从全年双位数高增长，到单季双位数大幅下滑，持续多年的增长态势被突然打断。
资本市场给出了冷酷的回应。阳光电源股价从2025年11月的历史高点209.88元一路下行，至4月底仅剩约137元，五个月内市值从高点蒸发超1400亿元。
然而，稍稍把财报拆开来看会发现：阳光电源的真实处境，远比“Q1净利骤降四成”这个标题更复杂，也更有意思。
01
四季度和一季度，到底发生了什么？
要理解阳光电源的“突然失速”，必须先厘清2025年四季度和2026年一季度两个季度的真实状况。
首先是2025年四季度。当季归母净利润仅15.80亿元，同比下跌54.02%；综合毛利率从前三季度的36%骤降至23%，下滑约13个百分点。
乍看之下确实触目惊心。但仔细分析会发现，这场“暴跌”在相当程度上是业务结构扭曲造成的认知偏差。
阳光电源有一块特殊的业务——新能源投资开发（EPC）。该业务全年毛利率仅14.5%，属于典型的“增产不增收”型。问题在于，EPC项目集中在四季度集中交付确认收入，导致该季度整体毛利率被低毛利业务大幅拉低。
与此同时，英国等高毛利海外市场的储能交付节奏后延至一季度，进一步压低了四季度利润。换句话说，四季度毛利率的断崖式下跌，实际上是收入确认时点错配带来的财务节奏问题，而非真实经营能力的坍塌。
再看2026年一季度。阳光电源营收155.61亿元，同比下滑18.26%；归母净利润22.91亿元，同比下降40.12%；扣非净利润20.32亿元，同比下滑44.72%，盈利下滑幅度远超营收降幅。
然而，一季报中有两个积极信号非常值得注意。
第一个是毛利率环比大幅修复。一季度综合毛利率回升至33.26%，较四季度的23%环比修复10.31个百分点。储能毛利率约30%，虽低于去年同期的约40%，但较四季度24%环比回升6个百分点，修复主因是国内低毛利项目减少、欧洲高毛利占比提升。与国内储能集成商普遍个位数的毛利率相比，30%的优势依然突出。
第二个也是更关键的信号——合同负债与预付款项双双激增。截至一季度末，合同负债达122.04亿元，创历史新高；预付款项从年初的13.4亿元暴增至40.39亿元，增幅达201%。这两个指标触底回升通常被视为订单饱满、开工顺畅的前瞻信号。
市场似乎读懂了这些信号。一季报发布后，股价盘中一度下跌，但随后有所回升。
02
储能崛起背后的隐忧：成本、竞争与汇率三重夹击
阳光电源2025年的核心变化，是储能业务正式超越逆变器，成为公司第一大收入来源。储能系统收入372.87亿元，同比增长49.39%，在总营收中占比41.81%。
从全球储能市场的演进逻辑看，这是一个绕不开的结构性升级：储能正从光伏的配套产品变成独立的主赛道，而阳光电源是少数几个成功完成从逆变器龙头到储能龙头跃迁的中国企业。
但在“业务升级”的叙事之外，储能业务快速壮大的背后也潜藏着一系列日益显性化的结构性风险，正在考验阳光电源的长期竞争韧性。
成本端是第一重压力。储能系统中电芯成本约占六成。2025年碳酸锂价格从6万元/吨一度飙升，阳光电源不做电芯，电芯成本波动只能被动传导。尽管公司通过提升海外高毛利项目占比对冲了部分压力，但只要电芯价格继续上行，储能业务毛利率就会面临持续承压——2025年全年储能毛利率36.49%，同比下降0.2个百分点，已是最直接的证据。
2025年，公司主动收缩低毛利市场，国内储能发货量有所下降。但这一策略能对冲多少成本压力，取决于海外市场的毛利率能撑多久。
竞争端是第二重压力。全球储能系统出货排名竞争激烈，阳光电源与特斯拉交替领先。与此同时，宁德时代、比亚迪等电芯厂商凭借上游产能优势直接参与竞争，华为也凭借智能化技术强势挤入前列。竞争格局远未稳定，阳光电源虽仍处第一梯队，但领先优势正在收窄。
汇率风险是第三重，也是最容易被市场低估的压力。2025年阳光电源海外营收占比首次突破60%。
这是一个巨大优势，海外项目毛利率远高于国内，但强势美元环境也给以出口为导向的新能演企业带来真金白银的冲击。
2026年一季度，汇兑损失约4亿元，直接导致财务费用同比增长超6倍。市场对这一风险的定价明显不足。对于海外业务占比持续提升的阳光电源而言，汇率波动带来的盈利波动性正在成为常态。
03
港股IPO：奔赴海外建厂，一场绕不开的防御战
在业绩骤降、市值蒸发千亿的压力下，阳光电源还在加速冲刺港股IPO。公司在2025年10月首次递表失效后，于2026年4月24日二度递表，中金公司独家保荐。
募资用途指向明确：一是兴建海外生产基地（波兰和埃及），主要用于储能产线，前者规划产能为储能系统约22.5GWh及逆变器20GW；二是持续加大研发投入，三是补充运营资金。
为什么要在这个时间点“出海建厂”？
答案指向2025年以来中美贸易摩擦持续升级对光储行业的实际冲击。美国对华储能产品加征高额关税，逆变器尚可通过泰国、印度工厂绕道发货，但储能系统体积大、带电运输困难，只能靠本土化制造解决。
波兰基地面向欧洲市场，埃及基地辐射中东和非洲。这两大布局背后，是阳光电源对“逆全球化”浪潮的防御性反应——与其被关税壁垒逐步挤压利润空间，不如主动把产能搬到离市场更近的地方。招股书信息显示，现有核心业务产能利用率正持续下降，与扩产计划形成反差。在产能利用率收缩时加码海外产能，是一场典型的防守型布局。
站在这一切背后的灵魂人物是曹仁贤。
57岁的曹仁贤，合肥工业大学硕士毕业，留校任教后放弃铁饭碗下海，靠50万元起家。2011年阳光电源登陆创业板，市值不过60亿元；如今市值近2900亿元，曹仁贤夫妇以1100亿元财富位列《2026胡润全球富豪榜》第175位，蝉联安徽首富。
在4月底的股东大会上，曹仁贤展现了他一贯的坦率风格。有股东追问分红问题，他毫不含糊地回应：“如果是管理层想要多分钱，侵占股东利益的话，公司也做不到如今的规模。如果选择多分红，我是大股东分得更多，但是钱对我来说不是那么重要。”
这种自信与态度给市场带来稳定，但硬币的另一面是公司治理中不容忽视的风险点：在行业承压的大环境下，管理层是否有充分的制衡机制来约束过于激进的定价和扩张决策？当关乎公司未来的重大判断高度依赖一个人的眼光时，投资者总要多一份清醒。
阳光电源全年业绩高增长确实存在，但背后暗藏业务集中确认带来的波动性。四季度的“净利腰斩”在相当程度上是EPC业务集中确认造成的财务节奏错位。一季度毛利率和合同负债正在修复，但净利润骤降40%的冲击波已经在资本市场兑现了超过1400亿元的市值蒸发。
阳光电源长期积累的竞争优势依然扎实：光伏逆变器连续十年全球第一，储能系统稳居全球第一梯队，研发投入超过40亿元，同比增长超过30%，海外营收占比超过60%。但增长基本盘“靠海外撑利润、靠国内撑规模”的结构没有变，一旦海外市场价格战加剧、关税壁垒持续升级，利润端将面临沉重压力。不做电芯，在成本端永远处于被动。
更大的不确定性来自行业层面。全球储能市场还在快速扩容，但价格内卷已经从国内蔓延到海外。当宁德时代、比亚迪、特斯拉都在全力冲刺储能赛道时，阳光电源的技术护城河到底有多宽？汇率波动这把达摩克利斯之剑，又会在每个季度财报季落下一次。
阳光电源当前面临的，其实是所有新能源龙头企业的共性迷思：过去十年靠政策补贴和全球化红利实现了超高速增长，如今优惠政策渐次退坡、内需疲弱、全球竞争白热化，原来支撑企业快速前行的旧动能体系已难以为继。市场风向从增量竞速变为存量博弈，要求企业从资源依赖型增长向技术驱动型增长实现范式切换。
阳光电源没有崩盘，但它也不再是那个可以“轻松穿越周期”的例外。二次递表港交所，是这家逆变器龙头在逆全球化浪潮中的一次主动防御。至于这道防线能不能守住，要看波兰和埃及的工厂，能不能跑赢关税壁垒升级的速度。
